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一家低估的企业！
今天的主角是济川药业。济川药业是 2015 年以 56 亿的估值借壳上市的，由于是借壳上市的，所以前几年一直有财务造假的嫌疑。作为一家中药企业，济川药业今年的净利润预计超过 20 亿元，创出历史新高，在中药企业里估计也是全国前五的存在。
今天我们简单梳理一下，济川药业凭什么，有财务造假吗？
1、三个 10 亿级大单品
济川药业中药品种较多，涉及儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等领域。具体来看，清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。
根据国金的整理，这些药品里 2021 年销售收入过 10 亿的品种就有三个，分别是蒲地蓝口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊，销售收入超过 1 亿元的产品共 4 个，分别是蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒和三拗片。
我们一一具体来看。
济川药业最大的核心单品是蒲地蓝口服液，蒲地蓝消炎口服液是独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等。
在收入分类上，蒲地蓝口服液属于清热解毒类产品。从过去十年来看，清热解毒类收入 2013 年至 2018 年维持高速增长，从 10 亿规模增长至 32 亿元。这几年则因为蒲地蓝口服液退出医保 + 疫情的影响，收入波动较大。2019 年至 2021 年的增速分别为 - 27%、-9% 和 13%。2021 年清热解毒类产品实现收入 24 亿元，毛利率 80%，占公司营业收入的比例为 32%。
从过去展望未来，蒲地蓝口服液最差的日子应该过去了，但是未来应该也很难维持高增长，比如 20% 以上的增长很难。考虑到蒲地蓝是 30 亿级别的大单品，未来稳定在 5%-10% 的增长就是非常优秀的数据了。
公司第二大收入来源是消化类产品，主要包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液。其中雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎，是 10 亿 + 的大单品。
从收入来看，2013 年至 2019 年，消化类收入从 7.22 亿元增长至 16.08 亿元，复合增长率约为 15%，2020 年至 2021 年增长率下滑，分别只有 5% 和 7%。消化类收入毛利率高达 92%，业务收入占比约为 25%。
从过去展望未来，消化类收入应该可以维持 5% 以上的增长率。
公司第三大收入来源是儿科类产品，主要为小儿豉翘清热颗粒。小儿豉翘清热颗粒是一款儿童专用中成药，组方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等 14 味中药材相互配伍而成，具有疏风解表，清热导滞的作用，用于小儿风热感冒。
数据显示，小儿豉翘清热颗粒在公立医院儿科感冒用中成药市场 2020-2021 年市占率分别为 51.99% 和 57.75%，市占率连续两年第 1 位。
从收入来看，儿科类收入除 2020 年大幅下滑 32% 外，其他年份复合增长率也有 30% 以上。2021 年实现收入 17 亿元，同比增长 64%，毛利率为 88%，占营业收入的比例提升至 22%。可以说，过去十年，小儿豉翘清热颗粒是公司增长的主要来源之一。
展望未来，儿科类收入增长应该会维持较快的增速，大概率 10% 以上。
呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。2021 年呼吸类、心脑血管类、妇科类产品和其他类收入分别为 4.81 亿元、0.83 亿元、0.59 亿元和 7.83 亿元，各项加起来占比并不高。
这些品种构成了济川药业的核心业务。总结来看，济川药业还是很牛逼的，这些产品大部分是中药，小部分是西药，同时在这么多条产线上取得如此优秀的成绩，使不得不让人佩服的。
2、优异的报表
从报表来看，济川药业 2013 年以来，收入、利润持续快速增长，妥妥的白马股。2019 年、2020 年受到疫情影响，收入、利润连续两年下滑，但是 2021 年收入就创了新高，利润也接近新高。而背后的原因，通过上面的分析我们都知道了，只要是蒲地蓝和小儿豉翘清热颗粒的影响。2022 年前三季度，济川药业实现营业收入 59 亿元，同比增长 9%，实现扣非归母净利润 14.47 亿元，同比增长 21%。
济川药业也有一部分医药商业，不过占比很低，不足 4%，所以忽略不计。所以体现在盈利能力上，就非常好看了。毛利率长期维持 80% 以上，净利率长期维持在 20% 以上，ROE 一度在 30% 以上，这两年依然维持在 20% 左右。
看盈利质量，净现比长期稳定在 1 以上，2019 年至 2022 年前三季度经营现金流净额为 21 亿、19 亿、19 亿和 20 亿元，算是非常优秀的。
经营现金流的优秀自然打消了公司财务造假的嫌疑。截止 2022 年 Q3，公司账面货币资金 31 亿元，交易性金融资产 38 亿元，在手资金接近 70 亿元，占总资产的比例超过 50%，同时基本没有有息负债，只有一笔可转债，报表质量可以说在 80 分以上。
公司实际控制人为董事长曹龙祥，直接持有公司 5.27% 股份，并通过济川控股和西藏创投分别持有公司 46.92% 和 11.26% 股权。从目前的管理层来看，应该还是家族企业，二代已经接班。
整体看，成长、盈利、报表都很好，管理层具有较大的不确定性。
3、成长
投资股票，最重要的就是未来的成长。对于济川药业来说，想成长要么是推出新的品种，要么是扩大现有产品的规模。
新产品可以看研发投入，2019 年至 2021 年公司研发投入分别为 2.1 亿、2.44 亿和 5.23 亿元，增长很快。其中资本化金额占比很低，可以忽略不计。从研发投入来看，济川药业还会可以期待的。
同时，公司 2021 与天境生物达成战略合作协议，负责中国大陆地区天境生物长效重组人生长激素伊坦生长激素的开发、生产及商业化。生长激素的竞品是长春高新，产品搞起来还是很值得期待的。目前，该药物处于三期临床阶段。
根据历史数据来判断，济川药业未来三五年应该可以维持 5%-10% 的增速，当然，更高一点也可以期待。
4、估值
目前 WIND 一致预期 2022 年至 2024 年济川药业的扣非净利润为 20 亿元、23 亿元、26 亿元，同比增长 19%、12%、12%。我个人觉得这个预期相对是靠谱的，想有更高的增速很难，毕竟这是一家 20 亿级利润的公司。
后记：
本文写于 2022 年 10 月，目前济川的业绩持续超预期。
2023 年上半年济川药业收入 46 亿，同比增长 20%，归母净利润 13.4 亿元，同比增长 32%。这个业绩太优秀了。
虽然股价很拉胯。要知道，去年券商一直预期今年业绩 23 亿，现在半年 13.4 亿。经营现金流方面，去年 26 亿，今年上半年 22 亿，非常好看，所以公司资产负债表全是钱。在手货币资金 98 亿，净资产 119 亿，几乎全是现金。
低估公司肯定是低估的，但是问题来了，公司目前赚钱主要靠中药：蒲地蓝、小儿豉翘清热颗粒，这些中药都有巨大的销售费用，20 年、21 年、22 年、23 年上半年销售费用分别为 30 亿、37 亿、41 亿和 20 亿。这个数据在 A 股上市公司排名靠前。当然，好的地方我也必须说，销售费用率持续下滑了，从之前的 55% 下降至目前 43%，依然还不低。
现在不确定医药反腐对公司的影响，如果没有这个，济川也是显然的低估了：今年业绩 25 亿，230 亿市值剔除 90 亿现金只有 140 亿，估值不到 6 倍。 如果我给合理估值，至少 20 倍 - 30 倍 PE，500 亿到 750 亿市值，目前 230 亿，上次是等机会，现在算是小机会吧。
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- 作者:deserce
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