【初善深度】隐形冠军066：医药板块最大预期差，翻倍！翻倍！！！

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一直想写医药零售药店，但是各家估值一直相对较高，最近一看才发现零售四巨头都腰斩了，估值十多倍 PE，确实可以看看。

今天我们一起看看医药零售药店。

1）国内医药零售药店

我们买药的途径就三个，一个是医院，一个是药店，还有一个是基层医疗机构，我们看的是零售药店。据统计，2013 年至 2022 年公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端药品销售额复合增长率分别为 4.3%、8.2%、7.4%，零售药店终端销售额从 2013 年 2538 亿上升至 2022 年 5015 亿元，市场份额上升至 29%，呈逐年上升趋势。从趋势来看，药店端增速最快，未来占比大概还会持续提升。

2022 年我国零售药店总数达 62.33 万家，较 2021 年增加近 3.36 万家，其中连锁门店药店数量增长 6.71%，单体药店数量增长 4.37%，连锁化率上升至 57.76%，这说明药店的进入壁垒是真低，但是能做好也确实不容易。

从市场集中度来看，2015 年中国百强连锁药店市场集中度为 36.8%，2022 年增至 55.8%，平均每年提升约 3%，市场集中度提升还是比较明显的。21 年中国前十家药店集中度为 25%，距离日本的 70.7% 或者美国 79.6% 仍有非常大的提升空间。

不过没找到零售药店的竞争情况，目前 A 股主要是四家上市公司，包括益丰药房、大参林、老百姓和一心堂，我们一一来看。

2）益丰药房

益丰药房是 A 股领先的药品零售连锁企业之一，主要从事中西成药、中药饮片、医疗器械、保健食品、个人护理用品及与健康相关联的日用便利品等商品的连锁零售业务。

从历史数据来看，过去十年公司收入、利润增速非常快，罕见的成长股。收入从 2014 年的 22 亿增长至 22 年的 199 亿，扣非归母净利润从 2014 年的 1.36 亿增长至 2022 年的 12.3 亿。2023 年上半年公司收入 107 亿元，同比增长 22%，归母净利润 6.79 亿元，同比增长 21%。后面对比四家公司，你会发现，益丰药房的利润是后来居上。

分业务来看，公司主业其实就是医药零售，医药批发占比比较低，而且毛利率太低。2023 年上半年医药零售收入 96 亿元，同比增长 20%，毛利率为 41%。

从盈利能力来看，公司毛利率约为 40%，净利率约为 7%，盈利非常稳定。费用里最大的就是销售费用，销售费用率约为 25%。销售费用里，人员薪酬占比超过 50%，没办法啊，药房嘛，需要人，益丰药房 3.6 万员工，其中 3 万是销售人员，人均工资约 9.17 万元；房租物业占比约 25%，这个也很好理解。整体看，销售费用相对刚性，下降空间有限。

从经营现金流来看，过去几年经营现金流非常不错，2020 年至 2023 年上半年经营现金流分别为 13.4 亿、21.5 亿、39.2 亿和 14.1 亿，非常不错，净现比也大于 1。

零售药房想快速发展，并购是最快的路，2018 年至今公司有多笔收购，主要集中在药房领域。

截止 2023 年上半年，公司商誉余额为 44 亿元，这个金额还是比较高的，仅四家公司商誉大于 1 亿元，几十家企业商誉都在几千万，目前没有一家减值。只有新兴药房商誉余额为 10.67 亿元，按照每年 1 亿左右的利润来看，减值风险不大。不过益丰药房这么高的商誉金额，肯定不能算好事。

医药零售必须看存货周转率。益丰药房存货周转率略有下降，不过整体还行，这三年都在 100 天。

整体看资产负债表，除了商誉，没多少有息负债，货币资金充足，应收账款也不多，存货余额约为 37 亿。

当然，经营数据还有门店数。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有门店 11,580 家（含加盟店 2,491 家），总经营面积 966,859 平方米（不含加盟店面积），公司的扩张本质是门店数量的扩张。

截至 2023 年上半年，公司实际控制人高毅先生直接持有公司股份 11.67%，厚信创业投资、益之丰持有 22.7%，同时，还有两家持股平台持有 19% 的股权。北向资金持有 16.66% 的股权，这个比例在 A 股屈指可数，如果算自由流通股的话，一共流通股才 40%，港股持仓占比约 40% 了，所以益丰药房的定价权在港资手里。

目前益丰药房市值 347 亿，PE 约为 23 倍，相对合理吧。

3）大参林

大参林是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的连锁零售业务。

从历史数据来看，过去十年大参林收入、利润增速非常快。收入从 2014 年的 45 亿增长至 22 年的 212 亿，扣非归母净利润从 2014 年的 2.57 亿增长至 2022 年的 10.1 亿。2023 年上半年公司收入 119 亿元，同比增长 23%，归母净利润 8.98 亿元，同比增长 27%。从数据来看，大参林 2014 年收入规模比益丰药房高不少，后面基本被益丰药房赶上了，所以从历史来看大参林的成长性要差一点点。

分业务来看，公司主业为医药零售，医药批发占比只有 12%，而且毛利率太低。2023 年上半年医药零售收入 102 亿元，同比增长 16%，毛利率为 39%。

从盈利能力来看，公司毛利率约为 38%，净利率波动较大，21 年、22 年只有 5%，盈利不太稳定。费用里最大的也是销售费用，销售费用率约为 25%。销售费用结构跟益丰药房区别不大，主要是人员薪酬和房租物业。员工人数上，大参林比益丰药房要多，大参林员工 3.95 万人，其中 3.3 万人是销售人员，人均工资 9.64 万元，也比益丰药房高一点。

从经营现金流来看，过去几年经营现金流非常不错，2020 年至 2023 年上半年经营现金流分别为 19.5 亿、15.6 亿、37.6 亿和 14.8 亿，非常不错，净现比也大于 1。

大参林的并购也非常多，单笔金额也不大，但是整体商誉余额 27 亿元，金额均不大，最大的也就是 1 亿出头。

大参林与益丰药房的存货周转率差不多，也是 100 天左右。

整体看资产负债表，除了商誉，有笔 13 亿的转债，货币资金充足，应收账款也不多，存货余额约为 41 亿。与益丰药房不同的是大参林固定资产和在建工程有 27 亿元，比益丰药房多不少。

截至 2023 年 6 月 30 日，大参林共 8902 家直营连锁门店，比益丰药房少 187 家，整体差不多。

截至 2023 年上半年，公司实际控制人柯氏兄弟，合计持股高达 60% 左右。港资持股没那么多，只有 2.45%。

目前大参林市值 287 亿，PE 约为 21 倍。很明显，在资本市场眼里，大参林的成长性或者基本面比益丰药房弱一点。

4）老百姓

老百姓大药房是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，公司主要通过构建营销网络从事药品及其他健康、美丽相关商品的销售，经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等。

截至 2023 年 6 月 30 日，公司构建了覆盖全国 20 个省、150 余个地级市，共计 12,291 家门店的营销网络，其中直营门店 8,524 家、加盟门店 3,767 家。2023 年 1-6 月新增门店 1,723 家，其中直营新增门店 963 家、加盟新增门店 760 家。

从历史数据来看，过去十年公司收入、利润增速还不错。收入从 2014 年的 39 亿增长至 22 年的 202 亿，扣非归母净利润从 2014 年的 1.95 亿增长至 2022 年的 7.36 亿。2023 年上半年公司收入 108 亿元，同比增长 20%，归母净利润 4.91 亿元，同比增长 17%。

分业务来看，公司主业其实就是医药零售，医药批发占比比较低，而且毛利率太低。2023 年上半年医药零售收入 89 亿元，同比增长 17%，毛利率为 37%。这个毛利率比益丰药房和大参林低一点。

从盈利能力来看，公司毛利率约为 32%，净利率约为 5%，盈利非常稳定。这个毛利率比益丰药房、大参林要低一点。费用里最大的就是销售费用，销售费用率约为 20%，比益丰药房、大参林要低一点。老百姓 3.6 万员工，其中 2.81 万是销售人员，人均工资约 8.46 万元。

从经营现金流来看，过去几年经营现金流非常不错，2020 年至 2023 年上半年经营现金流分别为 14.5 亿、22.98 亿、23.1 亿和 10.4 亿，非常不错，净现比也大于 1。

零售药房想快速发展，并购是最快的路，2018 年至今公司有多笔收购，主要集中在药房领域。截止 2023 年上半年，公司商誉余额为 57 亿元，这个金额是四家里最高的。这里面有多少减值风险，很难评价。

老百姓存货周转率更快一些，也很好理解，他家毛利率低一点。

截至 2023 年上半年，公司控股股东是老百姓集团，实际控制人为谢子龙、陈秀兰夫妇，直接和间接持股的比例合计 27.89%。泽星投资则是海外的私募机构持仓，未来有进一步减持的风险。

目前老百姓市值 141 亿，PE 约为 15 倍。

5）一心堂

一心堂的主营业务为医药零售连锁和医药配送业务，其中医药零售连锁是公司的核心业务，主要以中西成药为主，其次包含中药、医疗器械、保健品及其他个护美妆业务。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共 9,569 家直营连锁门店，已取得各类 “医疗保险定点零售药店” 资格的药店达 9,023 家。

从历史数据来看，过去十年一心堂收入、利润增速还不错。收入从 2014 年的 44 亿增长至 22 年的 174 亿，扣非归母净利润从 2014 年的 2.97 亿增长至 2022 年的 9.9 亿。2023 年上半年公司收入 87 亿元，同比增长 9%，扣非归母净利润 5.05 亿元，同比增长 27%。从数据来看，一心堂历史收入、利润规模也比较高。